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Kommt unser Immobilienboom am Ende nur aus der Notenpresse?

Der starke Immobilienmarkt ist auch Folge der seit Jahren niedrigen Leitzinsen, das ist kein Geheimnis. Aber wie nachhaltig ist dieses Modell?

06. August 2019

Mit Gewissheit in die Zukunft schauen kann niemand, aber mit der Berufung von Christine Lagarde zur EZB-Chefin dürfte klar sein, dass sich die Zinsstrategie der Zentralbank allen Indizien nach fortsetzen wird. Das bedeutet weiter äußerst niedrige Leitzinsen, vermutlich auch eine Fortsetzung der Anleihenkäufe. Auf diese Weise wird der Zielwert einer leichten Inflation von 2 Prozent angestrebt, der Konsum und Investitionen antreiben soll. Diese Zahl wird allerdings deutlich unterschritten und zwar regelmäßig. Stellt sich also die Frage, wohin das Geld verschwindet.

Staatliche Institutionen in der EU begeben derzeit Anleihen, auch solche von diskussionswürdiger Bonität, zur Finanzierung, die von Banken und Versicherungen gekauft werden. Teilweise werden Verbindlichkeiten umgeschuldet zu einem niedrigeren Coupon. Diese Wertpapiere werde dann bei der EZB als Sicherheit hinterlegt für billiges Geld, von dem ein nicht unbeachtlicher Teil in gewerbliche Immobilieninvestitionen fließt. Schon deshalb, weil viele institutionelle Investoren große Summen zu vertretbaren Risiken anlegen müssen. Wenn Staatsanleihen nicht einmal mehr Zinsen oberhalb der Inflationsrate abwerfen – Geld auf diese Weise also nicht einmal mehr verlustfrei „geparkt“ werden kann – dann bleibt außer Gewerbeimmobilien nicht viel mehr übrig.

Transaktionsvolumina wachsen klar mit dem negativen Zinstrend

Entsprechend überrascht der Verlauf des Transaktionsvolumens im Vergleich mit der europäischen Zinsrate dann auch nicht. Letztere wurde seit 2011 rapide abgesenkt, zu dieser Zeit begann in Deutschland ein deutliches Anwachsen der Immobilieninvestments. Nicht immer stetig stark, denn natürlich ist der Markt noch von anderen Faktoren abhängig – nicht zuletzt müssen überhaupt erst genügend Objekte auf dem Markt verfügbar sein, was bei einer solchen Nachfrage längst nicht immer gegeben ist. Das erklärt auch den rasanten Preisanstieg bei den Gewerbeimmobilien und damit die zunehmende Renditekompression. Aber dass die Transaktionsvolumina auf ein schwindelerregendes Niveau gestiegen sind, daran besteht kein Zweifel: Von 30 Mrd. Euro 2011 auf 79 Mrd. Euro im vergangenen Jahr.

Günstiges Geld, große Investments, das ist kein überraschender Zusammenhang. Die jetzige Situation, speziell vor dem Hintergrund überschuldeter Staaten, die quasi ihre Finanzierungsschwierigkeiten an der Notenpresse abgeben, stellt allerdings eine schwerwiegende Frage in den Raum: Besteht unsere Wertschöpfung einfach nur auf dem Papier? Tauschen wir nicht zumindest diskutable Wertpapiere über den Umweg der EZB gegen Realvermögen in Immobilien?

Unterschiedliche Signale vom Immobilienmarkt

Auf der einen Seite ist durchaus wahrscheinlich, dass die hohen Transaktionsvolumina maßgeblich der starken allgemeinen Konjunktur der vergangenen Jahre geschuldet sind. Dafür spricht zum Beispiel die Aufvermietung des Value Add Bereichs. Aber es gibt hier auch Gegenargumente. Core und Core+ Objekte werden aus einem Sicherheitsgedanken heraus besonders nachgefragt. Das Potential für Wertsteigerungen aus dem Produkt ist in diesen Risikoklassen nur begrenzt. Hier dürfte die gegebenenfalls vermeintliche Wertschöpfung also eher abstrakt durch das Niedrigzinsumfeld begründet sein.

Auffällig ist dabei ein deutlicher Rückgang der Core Assets im Transaktionsvolumen. Verursacht sein kann das von einem Produktmangel – oder von deutlich angestiegenen Kaufpreisen und der folgenden Renditekompression. Zunehmend gehen finanzierende Banken diese Preise nämlich nicht mehr mit, damit entfallen leverage-getriebene Transaktionen durch den Investor. Gleichzeitig ist ein deutlich steigender Anteil von Transaktionen im Bereich Core+ zu beobachten. Das lässt sich möglichweise mit einer noch steigerungsfähigen Rendite erklären. Aber auch durch das Argument der möglichen Aufvermietung, das Banken als „Finanzierungsstory“ überzeugt.

Was passiert im Fall einer Rezession?

Billiges, schuldbasiertes Geld, das auf der verzweifelten Suche nach Anlageoptionen in den Immobilienmarkt fließt, nach einem Modell für die Ewigkeit klingt das nicht. Was würde nun im Fall einer Rezession geschehen? Büro und Wohnen sind die beiden stärksten Assetklassen im städtischen Immobilieninvestment. Gerade sie unterliegen einem vergleichsweise hohen Risikopotenzial, sollte die Wirtschaft anhaltend abflauen. Unternehmen würden Flächen reduzieren und Verlängerungsoptionen verstreichen lassen. Und gewohnt wird zwar immer, aber wo und zu welcher Qualität, auch das ist eine Frage der volkswirtschaftlichen Stabilität.

Zelebrieren wir also derzeit in der Immobilienwirtschaft den Tanz am Abgrund? Nein, so düster ist das Szenario mit Sicherheit nicht. Die Nachfrage nach Wohnraum in den Städten wird weiter getrieben von der Binnenwanderung in die Zentren, eine komplette Umkehr aus wirtschaftlichen Gründen scheint sehr unwahrscheinlich. Der extreme Produktmangel bei den Büroflächen hat bei Unternehmen für einen gewaltigen Nachfrageüberhang gesorgt, der selbst in einer Rezession schwerlich komplett abgebaut werden könnte.

Und die EZB? Selbst bei einer Anhebung der Zinsen um 100 Basispunkte in den kommenden fünf Jahren, vor dem Hintergrund des volkswirtschaftlichen Flickenteppichs der EU Staaten derzeit völlig undenkbar, würde mit Immobilien immer noch ein erheblicher Cash-Überschuss erwirtschaftet. Unmittelbare Gefahr für die Branche droht also nicht. Ob die EZB Europa derzeit gesamtwirtschaftlich auf lange Sicht einen Gefallen tut, ist wiederum eine ganz andere Frage.